周期天王周金濤用他最經典的康波視角總結過黃金投資：黃金的走勢可以看作經濟增長的反面，以長波衰退期為起點，黃金資產將步入長期牛市，并且在蕭條期的5-10年的超級行情中獲取顯著的超額收益。

但在這種基于超長康波周期的持有視角下，短期內ALL IN梭哈黃金對于普通人來說并不是個好主意。黃金已經以大多數人這輩子都沒見過的漲法來到歷史高位，且降息、戰爭、通脹等影響金價的因素撲朔迷離，普通人梭哈黃金無疑要承受相當大的風險。

銀價異軍突起為普通人對沖命運提供了更多選擇。在過去很長一段時間里，與黃金閃閃發光的回報率相比，白銀的漲幅有些黯淡。但今年，現貨白銀價格和現貨黃金價格累計最大漲幅分別為35.8%和22.3%，銀價漲幅遙遙領先。2月份以來，盛達資源、湖南白銀股價漲超63.8%、46.8%，漲幅也并不遜色黃金股龍頭紫金礦業（49%）。

那么銀價是如何跑贏金價的，白銀是否有好的投資機會？本文持有以下觀點：

1、白銀正重新定價。白銀定價以黃金為錨，金價持續上漲后，當前金銀比價處于歷史高位，最近20年金銀比均值為68.3，而目前金銀比已超過83.4。遠超歷史均值的金銀比，也讓白銀配置變得越來越具有性價比。

2、白銀發生了實質性供不應求。由于較好的導電性、延展性白銀工業需求占比高達45%。近年來光伏、電動車極大帶動了白銀工業需求，而銀礦開采具有滯后性，產能沒跟上。白銀已連續三年出現了供不應求的局面，對白銀價格形成了支撐。

3、投黃金不如投白銀。黃金股估值來到歷史高位，而白銀股估值未明顯上漲。更重要的是，白銀來到了補漲節點，黃金、白銀價格主要受美元利率影響同方向變動，但黃金金融屬性更強，價格反應更快，而白銀多了工業屬性，降息后刺激工業需求，銀價漲幅會跑贏黃金。

/ 01 / 銀價跑贏金價

就在黃金股一路高歌猛進，連創歷史新高時，躲在黃金背后的白銀股表現也不比黃金股遜色。2月份以來，黃金股龍頭紫金礦業漲超49%。而同期盛達資源、湖南白銀股價漲超63.8%、46.8%。

白銀股股價大漲甚至超過了黃金股，是因為銀價累計漲幅明顯要高于黃金。

在過去很長一段時間里，與黃金閃閃發光的回報率相比，白銀的漲幅有些黯淡。但今年以來，現貨白銀價格和現貨黃金價格累計最大漲幅分別為35.8%和22.3%，滬銀主連價格和滬金主連價格的區間累計最大漲幅分別為35.6%和23.5%，COMEX白銀期貨主力合約價格和COMEX黃金期貨主力合約價格的同期累計最大漲幅分別為36%和22.7%。

白銀價格上漲與黃金有一定的相似性，在國際形勢動蕩、實物資產抗通脹等因素的共振下，白銀跟隨著黃金行情，成為避險資金的投資渠道之一。

至于銀價漲幅遠高于黃金，是因為金銀比（黃金價格/白銀價格）正在回調。眾所周知，白銀也有一定的金融屬性，而黃金的價格常常作為金屬市場的基準，因此白銀定價也要以黃金為錨。

在金價持續上漲后，當前金銀比價處于歷史高位，最近20年金銀比均值為68.3，而目前金銀比已超過83.4。遠超歷史均值的金銀比，也讓白銀配置變得越來越具有性價比。

但熟悉白銀的投資人都知道，金銀比的變化也受工業需求的影響。白銀導熱性、導電性、延展性，都是絕佳，被廣泛應用于工業領域，其工業需求占比高達45%。工業屬性的擾動，使全球經濟較為疲軟的情況下，白銀工業需求容易受到負面影響，此時白銀價格走勢也往往弱于黃金。反之，全球經濟回升之時，白銀價格走勢容易強于黃金。

過去幾年全球經濟疲軟，白銀的工業需求遇到影響也是金銀比達到歷史高位的原因。2024年，全球經濟未明顯改善，金銀比為什么也在回調呢？

/ 02 / 已獲驗證的供不應求

《摩根報告》的創始人和作者David Morgan曾提到，未來十年白銀供應將耗盡，工業需求將“吸收所有可用的白銀”導致銀價上漲，并使白銀成為幾十年來最好的投資。

David Morgan關于白銀未來十年的供需情況還很難得到驗證。但最近三年，白銀都處于供不應求的狀態，2021年-2023年白銀供應缺口依次為1591噸、7393噸、4000噸以上。

持續性供不應求下，白銀庫存也在下降，以最近一年情況為例，主要交易所白銀庫存減少，庫存量從2023年6月的3.9萬噸降低至今年2月的3.64萬噸。

為什么全球經濟疲軟，工業需求下降的大背景下，白銀還能供不應求？首先白銀的應用結構發生了變化。

對白銀需求較大的主要是新興行業，目前光伏白銀需求占比達到20%，汽車行業已達14%。

而這兩大行業目前均屬于成長性較高的賽道，其中新能源汽車滲透率37%，而新能源車需要用白銀導電，因此用銀量大幅提升。未來，電動車對對燃油車的替代也將帶動汽車白銀需求的提升。而光伏由于技術迭代快的行業特征，行業都在迭代產線，同樣助推了白銀需求量的增長，如2023年光伏對銀需求量上漲62%。

雖然以光伏為代表的新興行業帶動了白銀需求量上漲，但白銀供給卻遇到了問題，對白銀供應占比超80%的礦產銀在2018-2023 年復合增長為-0.19%，幾乎沒有增長。

白銀供給遇瓶頸是因為全球礦山面臨礦石品位下降的問題，礦石品味指每噸礦石中有用礦物的含量，礦山品味一旦下降，會加大開采難度，提高開采成本影響供給。目前全球前八大銀礦中有6家礦山因為品味下降，出現了產量下降。

老礦山產量下降，新礦山也暫時指望不上，一來是因為銀礦項目運作周期較長，勘探周期一般在 5-6 年，礦山建設周期從開發到投產長達 4-5 年，因此白銀新供給增長相對緩慢。二來，與其他礦產不同，獨立銀礦供應占比只有27.8%，供給的大頭來自于銅、鉛、鋅等基本金屬的伴生銀。在其他有色金屬需求未出現大幅上升的情況下，白銀產量也很難提上去。

以此來看，白銀供給短缺現象還會維持相當長的時間。這也為白銀的價格走勢加了一層保險。

/ 03 / 投黃金不如投白銀

過去幾年，押注黃金股的投資人賺地盆滿缽滿，紫金礦業更是實現了4年4倍的漲幅。但白銀股表現平淡，盛大資源近3年股價漲幅只有4.6%。

但站在當下的節點，白銀股可能是更穩健的投資選擇。多年上漲后，黃金股估值已來到歷史高位。如紫金礦業最新PB已來到4.51倍，估值倍數超過近10年中的9年。相比之下，白銀股近幾年的估值并沒有明顯上漲，盛達資源最新PB為3.19倍，估值倍數只超過近10年中的兩年。

不僅僅是估值更便宜，白銀股也來到了補漲節點。從歷史上看，一般白銀與黃金的關聯系數接近0.92。這意味著，當黃金的價格強勁上漲時，投資者往往預計白銀也會如此。但兩者的價格上漲的節點并不一致，白銀的表現往往呈現出先抑后揚的走勢，早期價格跑不過黃金，但之后會有后來居上的表現。

以2019年降息為例，如下圖所示，2019 年5月美國由于非農數據遠低于預期，市場降息預期升溫，黃金價格領先白銀價格啟動上漲。但在2019 年7月美聯儲啟動首次降息后，白銀價格漲幅逐漸超過黃金。

黃金漲價在前，白銀漲價在后的邏輯是，影響金銀漲跌的核心因素依然是美元利率，但白銀的金屬屬性相比黃金來說比較弱，因此降息后黃金率先反映。但降息往往能刺激經濟，帶動工業生產需求，此時白銀的工業屬性又會受益，實現比黃金更高的價格漲幅。

回到當下，白銀補漲也正在發生。今年之前，白銀價格跑輸黃金，今年1-3月，金、銀價格已基本實現同步上漲，待到3月后，白銀價格漲幅已經跑贏黃金，3月份至今銀價漲幅24%，而黃金漲幅只有17.3%。

而且本輪白銀漲幅或許比以往更大，以前歷次的價格漲跌大多發生在白銀供大于求的狀態下，但本輪周期中，白銀已經連續3年出現供需缺口，供需形勢的變化有望給白銀帶來更大的漲幅。

過去幾年，我們能很明顯感知到時代變了，如果我們注定要經歷衰退轉向蕭條的康波尾聲，那么金、銀在這種環境下歷來的超額收益，有可能對沖掉命運中的些許無奈。尤其是在如今黃金屢也創新高后，白銀可能成為了大多數普通人為數不多的「命運對沖工具」。