（文：陶川/邵翔/李瀟宇/鐘渝梅）

今年開年的首次中央財經委會議比較特殊。這種特殊性主要表現在兩個方面（圖1）：一是時點上，這次中財委會議和早前召開的深改委會議的會期間隔很短——僅4天，而此前一般是1至2周；二是議題上很特殊——大規模的設備更新和“以舊換新”。而中財委作為黨領導經濟的核心決策議事機構，以往主要關注的是全局性、戰略性和長期性的問題。我們可以感受到政策層對于今年制造業投資和消費的重視，但更重要的是怎么干？錢從哪來？

“怎么干”，我們可以從歷史上尋找套路，但“錢從哪來”是更現實的問題。我們梳理了歷史上內外需求較弱的情況下國家求“新”的歷史經驗，其中2009年6月汽車、家電更新和2022年9月設備更新改造具備一定的參考意義，我們認為至少也有三點啟示值得關注：一是資金來源上中央是主力，2009年中央財政在需求補貼中占比超過80%，2022年挑大梁的則是央行和財政部；二是消費端刺激的見效可能更快，尤其在相關領域的增長和通脹上，2009年政策刺激后，7月CPI見底，社零同比在高基數下穩步上升；三是居民和企業的杠桿率是影響政策效果的重要因素，2009年第二季度居民杠桿率僅為20.6%，政府以舊換新的補貼體量雖然不大，但撬動效果達1：24。這也意味著當前政策需要花更大的力氣才能達到想要的效果。

不過我們擔心的是在堅持化債、支持創新、謀劃長期建設項目的大背景下，財政能拿出來支持經濟更新的彈藥可能是有限的，可能需要更多的金融支持（參考表1，去年廣東省支持技改、設備更新的措施）。接下來重點關注本周的國常會以及接下來一個月內部委的后續部署。

2009年6月“以舊換新”：汽車為主、家電為輔。在海外金融危機導致的全球需求收縮下，中國出口受到沖擊，經濟增長亟需從擴大內需角度打開局面。2009年1月中國出口同比進入兩位數負增長，拖累2009年一季度GDP同比降速至6.4%。政府快速應對，包括投資于基建與地產“四萬億計劃”，以及2009年6月出臺的汽車家電“以舊換新”方案。

該輪“以舊換新”，消費刺激拉動供給更新的特征明顯。思路上主要通過推動住戶汽車與家電的更新換代，促使上游制造業企業消化庫存，出清舊產能，創造新需求。政策首先在北京、上海、天津、江蘇、浙江等消費力較強、汽車及家電保有量較高的地區試點，汽車政策以購置稅減免與報廢補貼為主，家電政策則聚焦于以舊換新與“下鄉”。

政策資金均以財政補貼形式落地，其中汽車安排50億元，家電安排20億元，其中中央財政出大頭“包干”，財政部在同期印發的《家電下鄉操作細則》中表明中央與省級財政各負擔資金80%及20%。

財政撬動作用顯著。據發改委統計2010年汽車及家電兩項補貼政策共拉動消費1700多億元，約占2010年社零的1%，根據最初70億元的中央財政補貼計劃，本輪財政對消費的撬動效果可達1：24。這一方面是因為當時住戶汽車及家電滲透率不高，需求空間較大，另一方面是居民杠桿率偏低，消費潛力高。

市場方面，汽車、家電板塊受政策出臺短期的提振有限，但中期業績催生的市場超額收益亮眼。2009年年中政策落地后一個月市場尚處觀望期，汽車與家電并未跑贏大市。但隨著政策落地加速推進，居民消費對供給的更新拉動逐步體現在企業業績上，加之政策延續預期支撐，汽車及家電板塊逐步走強，6個月回報率在各行業中領先。

2022年9月，超低利率支持下的設備更新改造。在出口增速下滑、需求不足、投資謹慎的背景下，2022年9月7日，國常會提出要“支持經濟社會發展薄弱領域設備更新改造”；9月13日，國常會再次強調推進設備更新改造的重要性；僅僅時隔15天后，設備更新改造專項再貸款便正式浮出了水面——由貨幣財政聯動向制造業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶等設備更新改造提供貸款。

設備更新改造貸款重點支持領域有哪些？高校+醫療為主。該設備更新改造貸款的支持方向包括教育、衛生健康、充電樁、新型基礎設施、產業數字化、重點領域節能降碳改造升級等10個重點領域。

設備更新改造貸款多大程度上支持企業？2022年設備更新改造專項再貸款提供支持的形式為：商業銀行以不高于3.2%的利率向企業發放貸款，其中中央財政為貸款主體貼息2.5%，這也就意味著更新改造設備的貸款主體實際貸款成本將低于0.7%。在此機制的作用下，當時預計釋放出的貸款總體規模達約1.7萬億元。

設備更新改造專項再貸款“現身”后，企業貸款需求起、但制造業投資的改善相對滯后。受益于中央財政的貼息，2022年9月的設備更新改造政策促進了相關貸款主體實際貸款成本的降低，由此也推高了企業貸款的需求。然而，在設備更新改造政策出臺后，短期內制造業投資并未出現明顯改善，開啟投資增速上行拐點的時間要略微滯后一些。

市場方面，投資提振并不明顯，與設備更新改造支持的相關板塊表現不算突出。無論是2022年9月7日國常會對支持設備改造的政策定調、還是28日央行財政對設備更新改造專項再貸款的正式“官宣”，都并未明顯提升股市活躍度。而由于投資提振并不明顯，與設備更新改造政策相關的一些板塊的表現并不突出，而6個月后在疫情放開和春季躁動下，TMT和社服“拔得頭籌”。

風險提示：設備更新政策出臺落地節奏放緩或刺激效果不及預期，導致經濟復蘇偏慢；海外經濟體提前顯著進入衰退，國內出口超預期萎縮。

本文源自：券商研報精選