導 讀

在當前融資窗口收緊的環境之下，快周轉加速企業回款提升資金效率更加重要。

◎ 研究員 / 汪維文、萬任澄、齊瑞琳、查明儀

進入2019年，中央重申“房住不炒”主基調，地方落實“一城一策”有收有放，市場在經歷了2018年四季度的下行之后，雖然在三月回暖迎來一波小陽春，但持續性并不強，短暫回升之后市場再度趨冷，尤其是城市成交層面分化加劇，一線城市復蘇回升，二線城市整體趨穩，三四線城市面臨下行壓力。同時銀保監會等多次發文收緊房地產行業融資窗口，市場和融資雙重壓力之下，房企紛紛打出“促銷售，快回款”的口號，審慎拿地，加速銷售與回款成為企業運營的主流策略，但是行業規模增速相較2018年同期仍然顯著放緩。

為了說明這一輪市場行情變化之下房企運行情況以及調整效果，我們針對半年報披露的存貨數據進行了梳理，因為作為衡量企業流轉的重要指標，存貨規模的多少、存貨周轉的高低關系著企業的業績表現和去化能力。一方面，房企本身的發展戰略、產品定位、開發銷售能力等情況不同使得存貨情況會有所差異；另一方面，房企對市場行情的變化解讀不同，因此庫存管理和對去化的把控也會不一樣。那么，哪些房企在存貨規模和去化把握上相對較為合理，哪些房企又有待提高呢？

4月下旬，我們發布了《2018年中國房企總土儲貨值排行榜TOP100》，里面主要涉及“總土儲貨值、總土儲建面”兩個指標，該指標與企業獲取的地塊建面與地塊所在位置的商品房均價相關，主要是為分析企業未來是否可以滿足持續的合約銷售規模增長。而本文涉及的“存貨”是會計概念，指的是以成本金額計價的除了包含土地成本，還包括建安成本、材料成本等各項成本，與此相關的指標可以反映企業投資開發力度及周轉去化情況。本次我們以174家已發布2019年中期財務報告的房企為研究樣本，摘取 4項指標數據——“存貨總額、已竣工存貨、營業成本、營業收入”，通過 “存貨規?？偭?、已竣工存貨總量、已竣工存貨占比、存貨周轉次數”等指標，分析房企在存貨規模、周轉效率、去化能力等方面存在的差異以及原因，并分別指出存貨規模較為合理、周轉效率較好、去化能力較強的典型企業，同時也給指標相對不如人意的企業一些提醒。

01

房企收縮投資，存貨增速再收窄

1、房企存貨增速延續18年下降趨勢

房企存貨一般按房地產開發產品、非開發產品分類，其中房地產(000736)開發產品包括已完工開發產品、在建開發產品和擬開發產品，房企的存貨規模能夠直觀反映出目前可提供給企業發展的庫存資源有多少。房企存貨規模持續提升，增速較去年同期收窄，下降約3個百分點。截止至2019年6月30日，174家房企的存貨規模較年初增長8.5%，相比去年中期下降3個百分點。68家重點房企的存貨增幅為8.9%。從各個房企存貨規模來看，上半年有32家房企存貨超過1000億元，較年初增加了3家，TOP3房企存貨規模較年初增長6.2%，與去年同期相比進一步收窄。整體來看，近幾年房企雖然存貨規模仍在持續上升，但增速下降。

整體存貨規模增速下滑，20強門檻提高至1600億。存貨總量TOP20房企總體規模達到74015億元，增速為8.5%，較去年同期下滑1.1個百分點，其中過半房企的存貨增速較去年同期有所下降。雖然增速下滑，TOP20存貨總量仍占174家房企的比重達到60%，前20強門檻上升至1600億元，且這些房企中除了首開、泰禾和華僑城外均為操盤金額排名前20強房企?？梢钥闯龃蟛糠仲Y源依舊掌握在強者手中，“強者恒強”現象凸顯。

2、企業戰略影響存貨規模（略）

2.2 拿地較多使得部分企業存貨規模大幅上漲

今年上半年，68家重點企業的存貨規模的整體增速較去年有所下降，且單個企業增速相對平均，其中增速最高的新城控股存貨規模較年初上漲了45%，存貨規?？s減比例最大的瑞安房地產存貨規模也只是較去年下降了19%，低于去年上半年的下降速度。

新城控股在上半年存貨總量增長45%，但企業下半年緊縮投資，拋售項目，全年存貨總量可能下降。截至2019年上半年新城控股存貨規模達到2109億元，同比增長45%，主要是因為2019年上半年新城拿地較多，新增土地建筑面積2459.2萬平方米，新增拿地金額735.2億元。另一方面，新城控股的在建項目規模擴張，這部分建安成本也推高了存貨規模。但是下半年以來，企業緊縮投資且不斷拋售項目，且根據企業計劃，下半年有近1500萬方項目竣工，這部分項目竣工結轉出存貨之后企業全年存貨規?；虺霈F下降。

越秀地產、龍湖集團錯峰拿地，企業存貨規模增長明顯。越秀地產上半年通過“軌交＋物業”、國企合作、公開市場拍賣等多種方式于廣州（樓盤）、深圳（樓盤）、杭州（樓盤）、鄭州（樓盤）、青島（樓盤）、成都等一二線城市新增總建筑面積約為374萬平方米，同比增長50%，另外企業提出要加快開發和周轉速度，加速開工也拉高企業存貨規模。龍湖集團則采用錯峰拿地戰略積極補倉，于5.6月新增27幅土地，上半年新增50幅地塊，新增土地總價約720億元，拿地銷售比0.68，明顯高于行業平均水平，尤其是企業增加了粵港澳大灣區布局，未來業績增長值得期待。

02

存貨周轉率比去年同期略微上升

1、 整體存貨周轉率略微提升，房企間分化明顯

截止至2019年6月30日，174家典型房企的存貨總額達到123380億元，較年初增長8.5%；存貨周轉次數為0.288次，同比上升0.007次，較2018年下降0.056次。其中，68家重點監測房企的存貨總額達到107349億元，較年初增長9.1%；存貨周轉次數為0.299次，同比提升0.013次，較2018年下降0.058次。

與2018年相比，房企的存貨周轉率普遍下滑，主要是由于上半年企業結算節奏較慢。通常來講，房企偏向于在下半年加大項目的結轉力度，這是由項目結算的滯后性所決定。上半年房企主要的精力還是在于推進新項目開盤、拿地等其他方面。從營收占比可以很明顯看出，2018年上半年174家典型房企的營收占全年營收的比重約為35.59%，因此周轉率普遍下滑為正?，F象。隨著下半年企業結算步伐的加快，以及房企開發投資增速的放緩，全年的周轉率或將有望高于18年。

與去年同期相比，房企整體的存貨周轉率有小幅提升，主要是由于企業前期銷售項目逐步步入結算期。上半年174家監測房企的營業成本為17081億元，比去年同期增加35.43%，而平均存貨規模較去年同期提升32.09%。企業項目結算增速高于存貨規模擴張的速度，使得企業的存貨周轉率出現小幅上升。如果企業想要再提升自身的周轉速度，則需要將更多的精力放在加快開發竣工及項目整體流程上。

規模房企間的存貨周轉速度分化較為明顯。將監測的174家房企按照克而瑞《2019上半年中國房地產企業銷售TOP200排行榜》的操盤銷售金額排名篩選出前100?？梢院苤庇^的看到，TOP51-80的房企與TOP1-20及TOP21-50房企之間的存貨周轉率出現了明顯的分化，上半年的平均存貨周轉率僅為0.202，與去年同期基本持平，而TOP1-20以及TOP21-50的房企存貨周轉率分別為0.292及0.326，這說明規模較大房企的營運管理能力明顯強于小規模房企。隨著行業逐步進入白銀時期，房企之間的競爭將會更為激烈，小規模房企如果想要在激烈的競爭中存活下來，則需要在營運能力、項目質量管控、現金回款等方面投入更多的精力，而不是單純的依賴于規模擴張。

2、 提高存貨周轉能力有利于提升企業競爭力

周轉速度較高的房企，營收增速普遍較高。這是顯而易見的，周轉速度較快的房企意味著項目開竣工結算速度較快，從而有力的推動企業營收的增長。

2.1 企業加速周轉有利營收提升（略）

2.2 多重因素造成企業存貨周轉受阻（略）

03

大半房企去化壓力進一步緩解

1、已竣工存貨占比連續4年下降

由于房地產銷售有其特殊的預售制度，所以一般項目在未竣工之前均已進入銷售且陸續實現售罄，如果項目在已完成竣工的情況下還未售完，我們一般都認為該項目存在銷售困難的情況，故我們通過研究竣工存貨的占比，來了解企業面臨的去化壓力，進而分析企業當前的銷售結構和運營模式。已竣工存貨占比連續4年下降，企業庫存去化壓力進一步減小。2019年上半年，68家重點監測房企的存貨總量增長9%至107349億元，已竣工存貨總量為11310億元，相比2018年的11625億元下降了3%。因此已竣工存貨占比進一步下降1個百分點至11%，延續了近幾年的趨勢。整體來看，企業的營運能力得到提升，去化壓力得到緩解。

近六成房企已竣工存貨占比下降，房企庫存問題持續改善。監測的68家企業中，39家房企的已竣工存貨占比于2019年上半年下降，占比近六成。尤其是瑞安房地產占比下降了21個百分點至10%，主要是由于企業結轉了較多已竣工面積。就項目來看，上海（樓盤）太平橋項目結轉均價下降約3萬/平米，帶來結轉收入高達33億元，占企業近半銷售收入。同理，其余存貨占比減小的企業多是依靠積極促進銷售達到消化存貨的目的，大部分位列行業銷售排行榜百強。TOP20房企已竣工存貨占比基本持穩。就操盤金額TOP20的房企來看，平均竣工存貨占比略低于68家重點監測企業平均水平。金科依靠銷售高增速，不僅在競爭激烈的頭部房企中晉升5個名次至操盤金額排名17名，并且竣工存貨占比下降幅度最大，為3個百分點。

2、兩類房企仍然面臨庫存積壓進一步分析2019年上半年數據，有13家房企竣工存貨占比在20%及以上。企業竣工存貨占比較高可以細分為兩種情況：一是去化壓力較大導致竣工存貨占比高居不下；二是限價導致企業入市意愿不強，項目開盤滯后。已竣工存貨占比作為結構性數據，如果出現上漲，反映在房地產存貨流轉的過程中，可理解為企業的去化情況不理想，同理，如果出現下降則說明企業庫存壓力減小。2.1、合生創展仍陷庫存積壓困境合生創展已竣工存貨占比達41%，較期初略有下降但仍遠高于其余房企。2016年合生創展的竣工存貨占比就高達32%，遠超出行業平均值，此后便處于增長態勢。在大部分房企已竣工存貨比下降的情況下，合生創展仍保持高位。企業已竣工存貨積壓主要源于其企業戰略規劃問題，在行業規?；偁幦遮吋ち业沫h境下，越來越多的企業通過“高周轉、高杠桿、輕資產”模式加速發展，而合生創展依然堅持“高端住宅，精品大盤“的模式，保持深耕一線城市的戰略布局。但今年出現了小幅下降，主要是因為其在18年底提出的積極推售剛需及改善型住宅產品動作初見成效。值得一提的是，企業在粵港澳大灣區擁有大量資源，在灣區政策利好的情況下，應把握機會積極推售，降低去化壓力并提升業績。2.2、保利置業加速去庫存（略）

04

總結：房企“慎投資，重回款”戰略加速周轉

總體來說，市場的靜淡和融資的收緊促使房企投資更加謹慎，存貨總量雖然仍然保持上漲趨勢但是增速再度收窄約3個百分點，已竣工存貨情況持續優化，68家典型企業已竣工存貨占比連續四年保持下降趨勢，存貨周轉率相較去年同期微升，房企策略調整效果顯現，全年預計存貨周轉率同比微升。整體來看房企去化壓力仍高，但是庫存去化問題得到了持續優化。通過對數據匯總可以發現，房企存貨情況呈現以下特點：

雖然存貨和企業銷售存在高相關性，但企業可以通過加速周轉取得更高的銷售業績。存貨包含著企業的土地、建安等等多項成本，這在一定程度上代表了企業未來的銷售業績以及可以結轉的收入，但是這種成本計價的方式并不能完全代表企業的銷售業績。通過營運的管控以及流轉的加速可以幫助企業實現高效的業績增長。以碧桂園、新城、陽光城(000671)等為例，盡管存貨規模相較于同等梯隊的企業略有劣勢，但是在銷售業績上卻取得了領先，主要得益于企業快周轉加快整個拿地開工建設過程。尤其是在當前融資窗口收緊的環境之下，快周轉加速企業回款提升資金效率更加重要。

結合市場走勢以及數據情況，我們對2019下半年企業經營以及存貨管控提出展望：

1)房企土地投資將保持審慎態度，投資偏向風險較小的一二線城市，存貨增速同比將放緩。融資窗口的持續收緊成為房企土地投資的最大阻礙，從目前監測到的數據來看，房企7-8月的投資出現了明顯的收縮，且逐步向風險系數低的一二線城市回歸，業績會上各管理層的表態也印證了這一觀點，紛紛表示土地市場仍有調整空間，下半年保持謹慎投資。另外根據公開數據計算，大多數房企土地儲備滿足3年內開發需要，因此企業短期之內在土地市場適度收縮投資問題也不大，全年來看土地投資的收縮將會帶來企業存貨增速的下降。

2）全年來看企業存貨周轉率或同比微升，快回款戰略對存貨周轉率提升起到正向影響。一般而言受到諸多外界因素以及企業運營戰略指導的影響，下半年為房地產行業預售和竣工的高峰期，因此隨著企業竣工量的上升，下半年交付結轉速度將會加快，這也就是全年周轉率大幅度領先半年度數據的原因。而今年土地市場的冷淡帶來的房企投資的收縮減緩了企業存貨增速，而融資窗口的收緊又導致企業多打出“快回款”的口號，進一步加速自己的竣工結轉，這些行為均將會對存貨周轉起到正向影響，導致全年的存貨周轉提升，但是結合企業竣工等數據指標來看，全年增幅提升不會明顯。

3）企業去庫存效果顯現，已竣工存貨占比持續優化，全年將維持在11%左右。從年中數據來看，房企已竣工存貨占比相較期初再度下降1個百分點至11%，這是連續第四年房企已竣工存貨占比下降，企業去庫存效果持續顯現。但是由于市場的持續轉涼，企業去化壓力再度顯現，且房企項目竣工和取得交付許可之間存在一定的時間差，因此11%的已竣工存貨占比已經屬于較優水準。展望全年我們認為企業已竣工存貨占比再度優化可能性不大，預期將維持年中的水平。